ELEKTRO 11/2014 51 trh, obchod, podnikání Česká ekonomika a kurz koruny Raiffeisenbank nepatřila k zastáncům to-hoto kroku i přesto, že uznávala pozitivní do-pad na HDP a zvýšila odhad růstu HDP na rok 2014. Na rozdíl od ČNB byl tento odhad motivován především tím, že očekávala po-zitivní vliv na zahraniční obchod (zčásti i na investice a se zpožděním na spotřebu do-mácností), ale viditelně až od druhé polovi-ny roku. Skutečnost, že na přelomu roku byla vidět extrémně vysoká tempa růstu HDP, lze ovšem intervencím připsat jen z malé části. Spíš je to důsledek předzásobení se před oče-kávaným zdražením po oslabení koruny a jde pouze o předsunutou spotřebu, která by se ji-nak uskutečnila později. Větší vliv mělo před-zásobení se tabákových firem z důvodu zvy-šování spotřební daně, dále příznivé počasí, které podpořilo zimní výsledky stavebnictví, a nakonec také fakt, že Evropa tou dobou tak jako tak oživovala a česká ekonomika akcele-rovala svůj výkon bez ohledu na intervence. Krátkodobě jsme ovšem viděli ztráty mnoha firem ze zajištění a současně také nárůst nejis-toty, zda se podobný krok v budoucnosti ne-bude opakovat. Podle názoru Raiffeisenbank by prozatím česká ekonomika pokračovala v solidním růstu i bez intervencí.Pro srovnání: Německá ekonomika na po-čátku roku rostla mezičtvrtletně o 0,7 %, tedy nepatrně rychleji než česká. V druhém čtvrt-letí podle revidovaných dat česká ekonomika rostla o 0,3 %, HDP v Německu klesl o ne-celých 0,2 %. Shoda v prvním čtvrtletí byla celkem náhodná, protože český HDP, jak již bylo uvedeno, bylo ovlivněno předzásobe-ním se tabákových firem a toto budeme sle-dovat opět i v dalších kvartálech. Ve skuteč-nosti ale česká ani německá ekonomika na přelomu roku nerostly tak rychle, jak ukazu-jí hrubá statistická čísla (angličtina pro to má hezký výraz underlying growth) a při mírném zpomalení spíše obě pokračovaly v růstu i ve druhém čtvrtletí. Oslabená koruna by české ekonomice měla v následujících kvartálech pomoci k lep-šímu výkonu. Nicméně klíčovou proměnnou pro Českou národní banku je inflace. Ta se v polovině roku 2014 nacházela na nule a je velmi pravděpodobné, že bez předchozího zá-sahu ČNB by tou dobou byla záporná. O tom není velkého sporu. Otázkou spíše bylo, zda by takovýto vývoj ohrozil spotřebitelské cho-vání a investiční aktivitu firem. A na to v tuto chvíli nelze jednoznačně odpovědět. Pozice ČNB je zde jasná: „Zabránili jsme vzniku de-flační spirály.“ Faktem je, že už více než rok před intervencemi se rychle zvyšovala spotře-bitelská důvěra a ta se postupně a očekáva-ně promítla do rostoucí spotřeby domácností. Meziroční inflace se touto dobou již po-malu zvyšuje a její další vývoj rozhodne i o vývoji koruny. Podle našich propočtů se inflace snížená o 0,1 procentního bodu proti očekávání implicitně odrazí v tom, že o jeden měsíc odloží potřebu posílit českou korunu. S ohledem na charakter procesu rozhodová-ní ČNB jsme toho názoru, že ČNB opustí in-tervenční režim v první polovině roku 2016. Teprve tou dobou by někteří členové Evrop-ské centrální banky mohli začít pomýšlet na budoucí růst úrokových sazeb. Zvyšování úrokových sazeb ČNB by mělo následovat až poté, kdy ČNB ukončí intervenční režim.ČNB bude pro konec intervencí chtít vi-dět inflaci jdoucí nad 2 %, tedy bez obav, že v budoucnosti bude muset opět intervenovat. Naproti tomu bude proces opuštění intervenč-ního režimu velmi problematický. Pokud by se totiž ČNB snažila držet oslabenou korunu velmi dlouho, nastala by v určité chvíli situ-ace, kdy posílení české koruny by bylo velmi pravděpodobné. To by vedlo ke spekulacím či intenzivnějším zajišťovacím operacím pro-ti budoucímu posílení koruny. Pokud by v té době ČNB korunu stále držela nad hladinou 27,0 eur/CZK, hromadily by se jí devizové rezervy a potažmo ztráta, která by byla zis-kem spekulantů. Z tohoto pohledu je logické, když se ČNB snaží finanční trh přesvědčit, že koruna nebude mít tendence výrazněji posi-lovat ani po konci intervenčního režimu. To poslední, co by si ČNB tou dobou přála, by bylo skokové posílení koruny. Jako akcepto-vatelné bych v té době viděl posílení koruny o 2 až 3 %. Na chování ČNB lze rovněž po-zorovat změnu v komunikaci. Neznáme v tuto chvíli implicitní prognózu kurzu ČNB ani po-měr hlasování o intervencích. ČNB se tedy po vzoru Švýcarské centrální banky snaží vystu-povat co nejjednotnější. Domnívám se, že vý-stup z intervenčního režimu nebude o mnoho transparentnější, než byl vstup do něj.Vytváření prognóz je v letošním roce bo-hužel velmi zasaženo zvýšeným geopolitic-kým rizikem. V době tvorby tohoto článku jsou relativně časté informace o vzájemných sankcích s Ruskem. Odhady sankcí ze strany EU na dovozy do Ruska mají potenciál ukro-jit z ročního výkonu ekonomiky několik de-setin procenta, ale je nutné přiznat, že tako-výto odhad je velmi komplikovaný. V přípa-dě sankcí na dovoz potravin z Ruska je odhad snazší. Zde v případě české ekonomiky bude dopad do HDP zřejmě těžko pozorovatelný. Dopad na cenovou hladinu a potažmo na kurz už by ale nemusel být zanedbatelný. Odhadu-jeme, že potravinové embargo tak, jak bylo prozatím nastaveno, přinese negativní dopad do inflace mezi 0,3 až 0,7 procentními body. Dodatečné oslabení koruny, které se dosta-vilo v reakci na vyhlášení sankcí, a zvýše-né geopolitické napětí by ovšem mohly ten-to negativní vliv eliminovat. Pokud by tomu tak nebylo, mohlo by se námi očekávané ob-dobí konce kontroly kurzu odsunout snadno o dalších šest měsíců do poloviny roku 2016. To by paradoxně znamenalo, že by současný Michal Brožka, hlavní analytik Raiffeisenbank, a. s.Už je to rok, kdy se Česká národní banka rozhodla použít kontroverzní krok umělého osla-bení koruny nad hladinu 27,0 eur/CZK. Jak hodnotit tento krok ze současné perspektivy a co očekávat od ČNB a kurzu koruny dále?Vývoj hrubého domácího produktu české republiky za uplynulých 14 let 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 600000 650000 700000 750000 800000 850000 900000 950000 1.6.2000 1.2.2001 1.10.2001 1.6.2002 1.2.2003 1.10.2003 1.6.2004 1.2.2005 1.10.2005 1.6.2006 1.2.2007 1.10.2007 1.6.2008 1.2.2009 1.10.2009 1.6.2010 1.2.2011 1.10.2011 1.6.2012 1.2.2013 1.10.2013 1.6.2014 Zdroj: EcoWin, Raiffeisenbank a.s.HDP (mil. Kc, stálé ceny, sezónne ocišteno)EUR/CZK